点阵图及鲍威尔讲话表明本轮加息已经结束，但降息时点或比市场预计的2024年5月来得更迟一点。10月以来10年期美债收益率回落超过100BP的表现，既与结束加息及明年开启降息的预期有关，也是油价自高位大幅调整的结果，而油价调整对10年期美债收益率回落的贡献特别容易被市场忽视。我们认为市场过早预判了降息、叠加油价企稳概率正在温升，进而短期内10年期美债收益率反弹概率不低。往明年看，更为确定的两点是：政治周期规律下美股仍将上涨；美债长短端倒挂局面或将反转，进而，美债交易方面，看多短端和牛陡策略更具确定性。

本轮加息结束了。1）美联储发布12月议息会议声明，维持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%区间，及减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变。2）在经济展望中，美联储再度大幅上修今年经济增长，但亦大幅下修今明两年通胀。3）进一步看美联储关于经济的评估。议息会议声明指出，最近指标表明Q3经济强劲增长速度有所放缓（11月表述为“Q3经济增长强劲”）。4）点阵图显示，2023-2024年基准利率预期中值分别为5.4%和4.6%。

何时降息？可能比预期晚一点。1）系统性因素仍占据上风，令经济与就业存在韧性。2020-2022年美国出现了“居民资产负债表优化→现金流量表改善→提振消费”逻辑，可被视为疫后的系统性因素。在罢工冲击消退后，11月美国失业率再次降至3.7%，说明就业市场仍有韧性，尚未到加速转差的临界点。2）降息时点或比预期（2024年5月）更晚。目前市场预计2024年5月降息，若2024Q1就业及部分经济数据仍有韧性，那么降息预期将被再度推迟。此外，目前点阵图仅给出了2024年75BP的降息指引，说明5月降息并非联储当前认可的大概率事件。3）Q3降息或为更可靠的情形。失去众议院支持后2024年拜登政府无法进一步宽财政，经济转弱风险升温，临近大选降息仍是大概率。进而，若经济无超预期变化，Q2考虑结束缩表、Q3引导或者落地降息靴子的可能性更大。

加息结束后10Y美债的变数。1）一个容易被市场忽略的因素。10月以来10年期美债收益率回落超过100BP的表现，既与结束加息及明年开启降息的预期有关，也是油价自高位大幅调整（驱动通胀预期转弱）的结果，而油价调整对10年期美债收益率回落的贡献特别容易被市场忽视。2）10Y美债收益率阶段性反弹的概率不低。首先，降息预期太过充分。此外，油价可能已经完成了调整。目前的布伦特油价跌回4月减产前的水平，增加了OPEC+再度通过减产推升油价的概率。

相对确定的两点结论：1）政治周期规律预示2024年美股大概率收涨且涨幅或并不低。2）美债长短端倒挂局面或将于2024年反转。进而，美债交易方面，看多短端和牛陡策略确定性较强。

正文

一、本轮加息结束了

美联储宣布加息结束，但维持950亿美元/月缩表计划，均符合市场预期。美联储发布12月议息会议声明，维持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%区间，及减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变。

在经济展望中，美联储再度大幅上修今年经济增长，但亦大幅下修今明两年通胀。美联储1）将今年经济增长预期由9月的2.1%上修至2.6%，将明年经济增长预期由1.5%下修至1.4%；2）将今年PCE同比预期由9月的3.3%下修至2.8%，明年PCE同比预期由2.5%下修至2.4%；3）将今年失业率预期维持9月的3.8%不变，明年失业率预期维持9月的4.1%不变。

进一步看美联储关于经济的评估。议息会议声明指出，最近指标表明Q3经济强劲增长速度有所放缓（11月表述为“Q3经济增长强劲”）。鲍威尔在讲话中表示，自去年初以来，FOMC大幅收紧货币政策立场，美联储已将政策利率提高了5.25个百分点，并继续快速减持证券。政策利率已经进入限制性区间，这意味着紧缩政策正在给经济和通胀带来下行压力，收紧政策的全部效果可能尚未被感受到。最近的指标显示，经济活动的增长已从第三季度的高速增长大幅放缓。当然谈到当前的经济状态，鲍威尔亦表示在强劲的消费需求和供应状况改善的支撑下，今年全年GDP仍有望增长2.5%左右。

在此背景下，议息会议声明及鲍威尔讲话表明本轮加息已经结束。美联储点阵图中值显示，2023-2024年联邦基金利率预期中值分别为5.4%和4.6%（9月为5.6%和5.1%）。鲍威尔坦言政策利率可能已经达到或接近本轮紧缩周期的峰值，当然他亦强调若不能实现通胀目标仍有加息可能 。

二、何时降息？可能比预期晚一点

（一）系统性因素仍然占据上风

我们在11月议息会议点评中阐述了疫后美国经济及消费保持韧性的原委：2020-2022年美国出现了“居民资产负债表优化→现金流量表改善→提振消费”逻辑。具体来说，疫后两个因素对美国居民资产负债表产生了积极影响：遗产继承与财富效应。很多人因此丧失工作意愿导致美国就业缺口较大，而劳动力市场的供不应求推升了就业者时薪，进而令参与就业群体的现金流量表得以改善。资产负债表与现金流量表改善逻辑又持续提振消费。这一变化与周期性无关，可被视为疫后的系统性因素。

10月美国职位空缺降至2021年4月以来最低水平，叠加时薪增速降至2021年7月以来最低，表明“居民资产负债表优化→现金流量表改善→提振消费”逻辑开始边际反转。但在罢工冲击消退后，11月美国失业率再次降至3.7%，说明就业市场仍有韧性，尚未到加速转差的临界点。直至当下，疫后的系统性因素仍然占据上风。

（二）降息时点或比预期（2024年5月）更晚

去年以来，我们一直强调，美联储的双目标框架意味着降息的前提是通胀显著降温或者就业持续恶化。假若未来一年美国CPI环比保持在0.2%的中枢水平，那么2024年下半年CPI同比会降至2.5%下方，核心CPI、核心PCE等指标也会有类似的降幅。正如鲍威尔在答记者问时所说，美联储降息不会等到通胀降至2%下方后，否则可能就对经济做出了过度限制。但明年通胀形势的变化也不足以引发降息，除非失业率持续、明显回升。汽车行业罢工落幕，失业率就小幅回落至3.7%，断送了美联储2024Q1降息的希望。

疫后出现的系统性变化显著加大了我们对于美国经济的预判难度，美联储也是不断调整季末月FOMC给出的经济展望及点阵图。这就意味着若2024Q1就业及部分经济数据仍有韧性，那么降息预期将被再度推迟。基于前文，目前系统性因素仍占据上风，暂时无法确认2024Q1美国经济是否会加速转弱，但至少目前点阵图仅给出了2024年75BP的降息指引，说明5月降息并非联储当前认可的大概率事件。

不过，失去众议院支持后2024年拜登政府无法进一步宽财政，经济转弱风险升温，临近大选降息仍是大概率。进而，若经济无超预期变化，Q2考虑结束缩表、Q3引导或者落地降息靴子的可能性更大。由于目前市场预期美联储将于2024年5月开始降息，因此一旦靴子晚于该时点落地，必然对美债走势产生节奏上的干扰。

三、加息结束后10Y美债的变数

（一）10月以来国际油价与10Y美债收益率同步回落

10年期美债收益率由政策利率、通胀预期及期限溢价三因素影响。如图9所示，2022年以来10年期美债收益率与国际油价的相关关系分为三个阶段：剔除2022年3月油价高点的扰动外，2022年1-6月二者基本同步走高；2022年6月-2023年6月二者分化，2023年7月以来再次同步运行。油价在很大程度上影响了美国的通胀预期，因此在通胀预期对10年期美债收益率定价权重较高的阶段，油价与10年期美债收益率往往同升同降。换言之，10月以来10年期美债收益率回落超过100BP的表现，既与结束加息及明年开启降息的预期有关，也是油价自高位大幅调整的结果，而油价调整对10年期美债收益率回落的贡献特别容易被市场忽视。

（二）10Y美债收益率阶段性反弹的概率不低

尽管我们认为2024年10年期美债收益率的低点可能在3.5%下方，但短期内10年期美债收益率反弹的概率却不低。

首先，降息预期太过充分。12月FOMC前市场已经充分预期了美联储不再加息，且认为5月降息的概率高达76.2%。基于前文，2024年降息时间晚于5月的概率极高。

第二，油价可能已经完成了调整。10月以来油价下挫既与市场对于需求的担忧有关，同时也反映了OPEC+内部的供给分歧。但美国就业韧性以及11月韩国出口显著超预期等信号恰恰说明全球经济衰退风险有所降低。此外，我们在3月31日报告《小荷才露尖尖角，预期开始起变化》中成功预测了OPEC+减产，主因在于OPEC+在无外部竞争者（美国页岩油）及内部分歧的时候往往会通过减产推升油价。目前看，尽管短期内美国页岩油出现了供给脉冲，但钻井数的持续下滑仍将对2024年供给形成限制。此外，OPEC+的减产分歧往往与油价水平有关，目前的布伦特油价跌回4月减产前的水平，增加了OPEC+再度通过减产推升油价的概率。且，2023年12月13日最新月报中，OPEC预计明年一季度全球石油供应将出现短缺[1]，尽管作为原油供给方这一预测可能有失客观但反映了OPEC+提振油价的诉求。

基于上述两点，短期内10年期美债收益率存在较大的反弹可能。

四、相对确定的两点结论

首先，政治周期规律预示2024年美股大概率收涨且涨幅或并不低。我们在12月4日报告《美股60年及其政治周期规律》中指出80年代以来美股表现极具政治周期规律。每位总统第一任期前两年美股必然下跌（除非如奥巴马上任前美股已经腰斩），第二任期（如连任）最后两年美股偶有下跌，中间年份则从未出现过负收益。经过后文分析我们认为，2024年美股上涨是大概率，若2024年美联储超预期降息，大选前美股或亦有更为强劲的表现。

第二，美债长短端倒挂局面或将于2024年反转。基准利率对2年及以内期限美债收益率影响更大，进而在加息阶段长短端美债收益率往往收敛甚至倒挂，但在降息期间长短端美债收益率差值往往走阔。开启降息的时点虽不确定，但只要这一方向未有变化，那么2024年美债曲线倒挂的局面就将扭转。进而，美债交易方面，看多短端和牛陡策略确定性较强。

注：

[1] https://www.opec.org/opec_web/en/publications/338.htm

风险提示：

美国经济与通胀形势超预期；美联储货币政策超预期；OPEC+供给变化超预期。

本文源自：券商研报精选